葛洲坝(600068.CN)

葛洲坝(600068):扣非业绩低于预期 收入增速回暖 订单充足

时间:20-04-03 00:00    来源:光大证券

事件:

公司发布19 年年报,全年收入1,099 亿,YoY +9.3%,归母净利54.4 亿,YoY +16.8%,扣非归母净利33.3 亿,YoY -17.0%,扣非业绩低于预期;单四季度,收入370 亿,YoY +11.3%,归母净利22.4 亿,YoY +6.1%。20年公司计划实现收入1,230 亿(YoY 约12%)。

点评:

施工加快、水泥高景气、地产向上带动收入增速回暖,在手订单充沛:

公司19 年收入YoY +9.3%,增速同比+15.1pcts;4Q19 收入YoY +11.3%,增速同比+9.1pcts,收入增速延续4Q18 年以来边际向上趋势,核心源于主业工程建设业务订单施工节奏提升及水泥、民爆、地产开发业务向好。分业务看,19 年工程建设/工程制造/投资运营业务收入增速分别为+21%/ -13%/+21%。工程业务增速大幅改善,基建平稳,其他建筑工程(如专业工程等)贡献主要增量(收入YoY +73%,占工程建设业务收入比例提升11pcts 至36%),工程建设占总收入比例同比提升2pcts 至62%。工程制造业务收入降幅缩窄,鄂西水泥价格维持高位带动水泥业务向好,环保业务有一定收缩。

前期销售结转,地产收入高增带动投资业务收入继续提速。

19 年公司新签工程合同额2,520 亿,YoY +13%,增速同比+14pcts;截止19 年末,在手未完工合同额3,138 亿,约5 倍于19 年工程建设收入;19 年地产销售额173 亿,YoY +73%,连续四年超百亿,期末预收售楼款130 亿(vs 房地产公司19 年收入92 亿)。在手订单、地产未结算资源充足。

毛利率小幅改善,转让大广北高速致大额投资收益,继续计提大额减值:

公司19 年综合毛利率16.4%,同比+0.1pct;4Q19 毛利率17.2%,同比+1.1pcts,毛利率稳步向上。分业务看,19 年工程建设/工程制造/投资运营业务毛利率分别为12.2%/ 17.4%/ 33.5%,分别同比-1.4pcs/ +1.9pcts/ +0.7pct。推测工程建设毛利率下降主要源于收入结构变化;鄂西水泥高景气、地产业务利润率回升分别带动工程制造、投资运营业务利润率改善。

19 年底公司作价34.57 亿转让孙公司大广北高速100%股权于楚天高速、湖北交建,确认投资收益22.5 亿,全年投资收益合计24.3 亿(vs 18 年为3.2亿),投资收益占收入比例同比提升1.8pcts 至2.9%。

19 年公司控股孙公司环嘉公司部分员工接受调查,公司其他应付款新增计提减值准备4.5 亿(18 年已计提4.5 亿,该部分其他应收款余额约6.0 亿),且新增库存商品跌价准备1.2 亿(18 年为0),带动减值损失占收入比例同比增加0.2pct 至0.8%,拖累净利。此外,公允价值变动收益减少、研发投入加大等共同致19 年归母净利率同比仅提升0.3pct 至4.9%(剔除处置大广北高速的投资收益,测算19 年归母净利率为3.4%,较18 年同比-1.2pcts)。

降负债效果明显,“两金”周转加快

截止19 年末,公司资产负债率71.8%,同减3.0pcts;调整后资产负债率(即将永续债移至负债)为80.9%,同减1.2pcts;带息负债比率同比下降6.7pcts至44%,降负债效果明显。19 年“两金”周转天数同比减少17 天至325天,压减“两金”有成效。

业绩保障性强,环保拖累有望减弱,维持“买入”评级公司在手订单充沛,业绩有保障,再聚焦工程建设主业及协同业务(水泥、民爆等),同时地产业务未结算资源充足,业绩后续稳步释放。此外,环保业务处于历史最差阶段(19 年绿园科技归母净利-9 亿,源于再生资源价格大幅波动影响及大额减值影响),后续或逐步收缩,对公司总体业绩拖累有望降低。考虑到公司水泥业务集中于湖南,且部分项目复工节奏受疫情影响,下调公司20/21 年归母净利预测至50/ 60 亿(原预测为59/ 66 亿),新增21 年预测69 亿,现价对应20 年PE 仅6x,维持“买入”评级。

风险提示:基建投资增速下滑、海外经营风险、环保业务未有明显好转